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金融的“耐心”

我國現行金融體系與實現實體經濟高質量發展之間的矛盾在于,資本對于收益要求的短期性與能夠提高經濟發展質量的創新活動周期長、失敗率高的長期性之間的沖突。

完成兩者的有效匹配,使得資本能夠有效地、長期地支持企業創新創業活動,需要結合中國實際,從宏觀、中觀、微觀三個層面推動資本市場進一步改革和開放。
在近期發布的《2019·山報告》分報告——《金融創新支持實體經濟創新》中,清華大學五道口金融學院副院長田軒及團隊提出三個層面的建議:
  • 宏觀金融制度層面,需要對外進一步推進資本市場與金融市場對外開放程度;對內增強政策的連貫性、穩定性、一致性,降低政策不確定性,從而促進企業開展長期的技術創新。此外,還應當進一步提升直接融資比重,加快建設“進退有序”的多層次資本市場,為創新企業和投資人提供全生命周期的融資退出支持。
  • 中觀金融市場方面,需要培育“寬容失敗”的創新環境,例如建立破產法院;深化銀行業改革創新,利用大數據人工智能的快速發展促進傳統銀行支持企業創新;發展多元投融資手段,提升金融體系整體效率。
  • 微觀金融工具方面,需要通過稅收優惠等政策,大力促進企業風險投資業務(CVC)創新型企業和投資者提供更加豐富的金融行生工具、激勵機制和更加靈活的股權激勵制度。
以下內容節選自該分報告的觀金融市場創”部分。

圖源/網絡

完善相關體制機制,
培育“寬容失敗”的創新環境
創新能力是企業長期經營的核心競爭力,但對于絕大多數企業來說,激勵和培育創新是極具挑戰性的。不同于常規經營活動,技術創新周期較長、失敗概率較大,傳統的基于業績的薪酬合約并不足以激勵創新。有效激勵企業創新需要對創新活動給予足夠的失敗容忍。寬容失敗,能夠激勵創新者敢于走別人不敢走的路,從失敗中積累經驗教訓,從而激勵企業創新。 
1、失敗容忍度對企業創新的影響
Tian、Wang等(2014)利用Thomson Venture Economics數據庫1980年到2006年美國的創業投資數據,首次提出了以創業投資在最終失敗的項目上持續的時間作為指標,度量創業投資失敗容忍度,并實證檢驗了其對企業創新的影響。研究發現,領投機構失敗容忍度和辛迪加失敗容忍度均與被投上市公司的創新產出數量和質量顯著正相關。同時,實證結果表明由于除失敗容忍度之外,其余影響項目投資時間的特征并不能對被投企業的創新活動產生顯著影響,因此可以認為對失敗更容忍的創業投資激勵了被投企業創新活動。特別地,這一研究還發現,對于那些面臨高失敗風險(即處于經濟衰退時期、運營初級階段以及所屬行業為制藥行業等創新難度和成本較高行業)的企業,失敗容忍對企業創新的邊際激勵效果更強。
2、創業投資失敗容忍度的影響因素
上述研究表明,在美國資本市場中,創業投資對失敗的寬容態度能夠促進企業創新,是一種行之有效的技術創新激勵機制。那么,一個值得探究的問題就是:為什么并非所有的創業投資都選擇容忍失敗?研究發現,創投機構失敗容忍度的影響因素主要有以下兩個方面:
(1)資本約束
絕大多數創業投資基金有一定的存續期。在美國,一只創業投資基金的存續期為10年,并且有兩次延期1年的機會。因此,創業投資機構經常面臨資金受約束的問題,需要定期向有限合伙人尋求后期資金支持。已有研究表明,創業投資機構的資金約束會扭曲其投資決策,影響被投項目的上市決策。資本約束同樣會影響到創業投資的失敗容忍度,容忍失敗需要投資者對暫時表現不盡如人意的初創企業持續注資,而資金受到約束的創業投資機構一般沒有足夠的流動性和能力完成注資。因此,資本約束的存在會降低創業投資的失敗容忍度。在檢驗了創業投資獲得大規模注資前后的失敗容忍度變化、以及新老創業投資機構失敗容忍度差異的基礎上,Tian和Wang(2014)的實證研究支持了上述結論。
(2)對職業生涯的考慮
出于對職業生涯的考慮,創業投資會希望擁有成功的投資記錄,從而可以提高聲譽并獲得更好的發展。針對這一問題,現有研究尚未得出一致結論。一方面,終止投資項目一般被視為是創業投資的監督管理能力較差的象征,因此出于對職業生涯的考慮,創業投資可能不愿意終止項目。另一方面,創業投資需要將有限的資源分配到不同的投資項目中,因此當投資項目表現差強人意時,重視職業生涯的創業投資會更快地終止投資,將資源中心分配到有前景的項目中。盡管現有研究還存在一定爭議,但已經證明對職業生涯的考慮會扭曲創業投資的失敗容忍度。Tian和Wang(2014)發現,項目獲得成功之后創業投資顯著提高了失敗容忍度,并且這種效果僅出現在新成立的機構和缺乏經驗的機構樣本中。 
3、政府在培育高質量創新環境中的作用
寬容失敗的創業投資能夠有效支持創業和技術創新,進而為社會創造就業和稅源,成為創新型經濟高質量發展的強大引擎和必不可少的資本力量。但是,創業投資的業務特征決定了單純靠市場配置的風投資本必然面臨一定的市場失靈:一方面,創業投資很難將自身創造的社會效益(即“外部性”)內化為自身的資本增值,同時投資周期較長,導致其相對較難獲得金融資源,面臨一定的資本約束;另一方面,創業投資出于自身聲譽和職業生涯的考慮可能會競相追逐那些相對熱門的行業,造成資本大量冗余,項目估值虛高,金融資源浪費。這兩點都限制了創業投資對失敗的寬容性,也削弱了其對實體經濟技術創新的支持力度。因此,政府在培育“寬容失敗”的高質量創新環境、扶植創業投資行業發展中的作用不可或缺。
從國際上看,各發達經濟體政府均在創業投資的扶持中扮演了重要角色,具體而言,有以下四個方面:第一,通過對創投機構和創業企業的稅收減免,直接或間接地扶持創業投資;第二,給予創投企業一定的融資支持,如美國允許創投公司發行十年期債券,并由美國小型企業管理局提供擔保和付息;第三,設立不高于50%的投資虧損補償,如新加坡政府設立了針對創業投資的風險補償基金,給予那些投資虧損的創投機構虧損額一定的補償,并設定了50%的補償比例上限,以避免逆向選擇和道德風險的問題;第四,政府引導基金參股,引導社會資本投資方向,既能避免與民爭利,也可以通過在子基金董事會設置否決權來防止投資項目超出創新創業的范疇。以上政策均有利于克服創投資本配置失靈問題,扶植創業投資行業發展,培育高質量的創新環境。
此外,破產制度的完善也是培育高質量創新環境的必要環節。Fan和White(2003)基于美國各州不同的個人破產豁免情況的研究發現,美國法律中針對創業者的“Fresh Start”條款允許創業者豁免于用未來的收入和資產去支付創業失敗帶來的負債,這實質上為創業者未來的資產提供了保障,從而在這樣的環境下人們更愿意進行創業活動;Armour(2008)在分析了歐洲和北美1990年至2005年的個人破產制度和相關就業數據的基礎上也發現了類似結論,即相對“寬容”(forgiving)的個人破產法律制度可以帶來更多的潛在創業者。事實上,創新創業往往需要較大的初期資本投入,并面臨較大的失敗概率,同時許多小型初創企業和創投基金采用有限合伙制的組織形式,如果破產制度不完善,相關法律法規不健全,則顯然不利于保護創業者和創業投資機構的正當權益,實質上間接抑制了創業創新活動。因此,應當建立健全與創新創業活動相適應的企業破產和個人破產制度。
目前,北京、深圳、上海等地已經相繼設立了專業的破產法庭,不僅有利于處理“僵尸企業”,更有利于提升破產案件審理的專業化,從而優化營商環境。企業的破產并不是機械適用法律進行裁決的過程,具有一定的特殊性。很多時候經營不善的企業是可以挽救、重整的,這種情況下破產和解(而非直接破產清算)才是對于債權人和企業都更優的選擇,但是對于破產企業的診斷和破產和解的達成都需要企業、債權人、法院三方的共同努力。專業化的破產法庭乃至破產法院的設立,一方面有利于進行更專業化的破產審理,另一方面也不會出現由于不同案件限期審結規定的差異導致的法院難以集中于破案安檢的情況。因此,破產制度的完善也是培育“寬容失敗”創新環境的重要環節。
總之,政府應當在市場起決定性作用的前提下有所作為,著力提高創投機構對于失敗的寬容度,培育“寬容失敗”的創新氛圍和高質量的創新環境。具體而言,一方面應當建立健全相關法律體系、完善相關體制機制,使之適應新時代企業創業創新的需要,另一方面應當整飭市場經濟秩序,建立健全信用體系,從而保護創業活動和創業投資的正當收益。

發展創業投資行業,助力企業創業創新

以人工智能、大數據為代表,新一輪技術革命在世界范圍內迅速蔓延,科技創新成為推動國家經濟可持續增長的動力。中小型初創企業是科技創新最活躍的群體,在國家創新活動和經濟運行中起到極為重要的作用。
然而,初創企業的自有資金往往不足以支撐公司運行,需要外部融資的介入。與此同時,初創企業的發展前景也并不明朗,企業與投資者之間存在較大的信息不對稱(尤其是道德風險)問題。因此傳統金融機構對初創企業望而卻步,初創企業幾乎不可能獲得銀行貸款或其他債務融資。另一方面,一些私人投資者和機構投資者會尋求在其投資組合中加入流動性較差、風險較高的長期投資,以獲取較高的收益,但這些投資者卻沒有足夠的專業技能來進行長期股權投資。在這種情況下,創業投資應運而生。
創業投資行業在對初創企業及其創新活動的投資方面有著傳統銀行貸款業務和其他融資方式不能替代的作用,其原因在于:一方面,企業的創業和創新是一個大概率失敗、小概率成功的長周期活動,這顯然不同于傳統貸款業務面臨的大概率還款、小概率違約的風險結構,因此對于以銀行業為代表的傳統金融機構而言,很難以既有的依靠大數定律分散風險的業務模式來兼容企業創業創新活動的融資;另一方面,對于企業創業創新活動的投資面臨著較高的道德風險問題,這需要了解底層業務的專業化機構與被投企業一同進行積極的公司治理和業務管理,這樣的一種投后管理模式也是傳統金融機構所難以實現的。上述兩點表明,發展創業投資行業,是有效激勵企業創業創新活動、緩解中小高新企業“融資難”問題的必由之路。
1、創業投資影響企業創新的作用機制
經驗研究表明,創業投資對企業創新通常有正向影響。如前所述,初創企業難以獲得融資主要是兩方面原因:一是技術創新具有高風險、長周期的特點;二是初創企業管理經驗不足,缺乏有效地監督激勵機制,并且初創企業在行業內資源有限,風險承受能力較弱。這些特征均阻礙了初創企業的技術創新,而創業投資正是通過緩解這些問題來促進企業的發展,具體來說有如下四點:
第一,創業投資為企業創新提供資金支持。初創企業一般具有高風險、高收益的特征,這與創業投資的投資模式相契合。而且創業投資相較于其他傳統金融風險機構,具有較強的專業性,能夠篩選出優質的投資項目。因此創業投資可以為企業創新提供資金支持,在一定意義上成為企業與投資者之間的信息中介,有效解決信息不對稱問題。此外,創業投資會為企業提高聲譽,也會為企業提供后續的融資安排,從而提高企業的資金融通能力,解決企業創新的資金問題。
第二,創業投資積極參與企業經營管理,培育企業的創新能力,并為企業提供關系網絡等增值服務。創業投資的最終目的是價值創造,而這是通過積極參與企業經營管理實現的。創業投資不僅能夠為企業提供貨幣資本,還可以為企業的經營管理帶來珍貴的“知識資本”。在投資后,創業投資會對創新項目進行監督和管理,幫助企業建立管理團隊、確定市場定位。創業投資還可以獲得董事會席位,通過行使投票權來加強對企業的約束。同時,創業投資能夠幫助企業完善創新激勵機制,通過利益一致激勵、獎金支付和股權激勵等方式提高雇員的主人翁精神,促進創新。除此之外,創業投資還可以利用其廣泛的關系網絡為被投資企業提供增值服務,實現技術成果的商業化,提高企業創新績效。創業投資廣泛的關系網也能夠為企業牽線搭橋,幫助公司尋找到合適的投資者、上下游廠商、管理人才甚至買家。
第三,創業投資常采用分階段投資對被投企業實行監督管理。創業投資多階段注資,被投企業能否拿到下一輪融資的關鍵在于能否達到創業投資已經提出的發展目標,而且創業投資保有停止投資的權利。因此,被投企業必須提高自身的研發能力和經營能力,以達到創業投資每一階段預設的要求,從而分階段投資能夠緩解代理問題,使得企業管理者專注于價值創造,起到有效的監督作用。
第四,創業投資常采用辛迪加(Syndicate)模式,為企業帶來更多資源,從而促進創新活動。在創業投資行業發展早期,創業投資機構規模相對較小,因此出現了多個創業投資機構聯合投資同一家公司的現象,即創業投資的辛迪加模式。現在,創業投資的辛迪加模式已經非常普遍,在美國,成立于1980年至2018年有記錄的近五萬家初創企業中,有73.1%的公司得到過兩個或更多的創業投資,更有約90%的創業投資支持的上市公司從創業投資辛迪加中融到資金。

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