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報告摘要

PPP項目成立期融資方式

項目公司設立時,社會資本方作為重要股東,需要承擔相應的出資責任,而社會資本方尤其是大型央企,通常資產負債率較高,有“出表”需求,出資意愿較為薄弱,出資比例較為有限,一般會尋求外部支持。但鑒于許多金融機構直接股權投資受限,因此,項目資本金是PPP項目融資的頭號難題。現在較為常見的是用PPP基金、專項建設基金、資管計劃等來滿足資本金的強制性要求。

PPP項目建設期融資方式

從現金流上看,項目建設期內只有支出,沒有收入,是資金需求最大的階段,項目公司成立初期到位的項目資本金自然難以滿足需求,需要繼續對外融通資金,較為常見的融資工具有財政專項資金、項目貸款(包括銀行貸款、信托貸款、委托貸款等)、PPP項目專項債、融資租賃等。

PPP項目運營期融資方式

2016年12月26日,發改委聯合證監會發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》,PPP項目資產證券化正式啟動,為處于運營期的PPP項目融資指明了新方向。PPP項目資產證券化是以PPP項目未來產生的現金流為償付支持,通過結構化設計進行信用增級,在此基礎上發行資產支持證券的過程。它是以特定資產組合或特定現金流為支持,發行可交易證券的一種融資形式。

PPP項目退出期融資方式

對社會資本而言,PPP項目期限問題是一個極大考驗,社會資本退出難問題依舊存在。隨著PPP模式的逐漸完善,退出機制日趨多樣化,目前主要的退出機制包括IPO/新三板掛牌、并購重組和PPP資產交易。

PPP不只是一種融資模式,但融資的確是PPP最基礎的一環。如果沒有資金,PPP所追求的管理和運營都將成為空談。隨著各部委連續的政策出臺,PPP的融資方式日益多元化。為了給資金供給方和需求方提供全面指引,本報告將系統梳理中國式PPP項目全流程的融資方式、資金來源、資金成本、資金期限及優劣勢。具體包括:(1)成立期:PPP基金、專項建設基金、資管計劃。(2)建設期:財政專項資金、項目貸款、PPP項目專項債、融資租賃,運營期的資產證券化。(3)退出期:IPO/新三板掛牌、并購重組、PPP資產交易。

1、成立期

現有的PPP項目多為固定資產投資項目,投資者需根據國務院相關規定認繳一定比例的項目資本金,各行業的最低資本金比例存有差異:城市軌道交通項目為20%,港口、沿海及內河航運、機場項目為25%,鐵路、公路項目為20%,保障性住房和普通商品住房項目為20%,城市地下綜合管廊、城市停車場項目以及經國務院批準的核電站等重大建設項目,可以在規定最低資本金比例基礎上適當降低。因此,招標文件一般規定,項目資本金比例不得低于20%。

項目公司設立時,社會資本方作為最重要的股東,需要承擔相應的出資責任,而社會資本方尤其是大型央企,通常資產負債率較高,有“出表”需求,出資意愿較為薄弱,出資比例較為有限,一般會尋求外部支持。但鑒于許多金融機構直接股權投資受限,因此,項目資本金是PPP項目融資的頭號難題。現在較為常見的是用PPP基金、專項建設基金、資管計劃等來滿足資本金的強制性要求。

一、PPP基金

PPP基金是指專門投資于PPP項目有關企業的產業投資基金,通過非公開方式向合格投資者募集,本質上是一種私募基金,可有效突破直接股權投資的限制。目前已出現多種形式的PPP基金,金融機構通過產業基金進入PPP項目資本近已漸成主流。

資金來源:銀行、信托、保險等機構資金和合格投資者。

資金成本:金融機構資金作為優先級,通常5-8%;由政府所屬投資公司或社會資本作為劣后級,通常8-10%,視具體項目而定,有些政府和社會資本(尤其是施工方)出資甚至不需要收益。

資金期限:一般不超過10年,部分可通過滾動續期,實現全周期參與。

優點:

1.杠桿效應,撬動資金。PPP產業基金杠桿比例通常為5倍(1:4)或10倍(1:9),可有效緩解地方財政支出壓力。

2.結構化設計,降低融資成本。通過結構化設計,實現風險和收益匹配,可有效降低PPP項目的融資成本。

3.滾動續期,期限錯配。PPP基金優先級主要對接的是銀行等金融機構資金,具有得天獨厚的資金池優勢,可通過滾動續期實現限期錯配。

4.融資増信,破解難題。現有的PPP基金大多有政府參與,認購劣后級,通過引入政府信用,可為項目融資増信。

缺點:銀行、信托、保險等金融機構作為優先級參與時通常是“名股實債”或“小股大債”,希望是固定收益,并有回購承諾,存在一定的合規性風險。

組織形式

1.公司型PPP基金

公司型PPP基金具有法人資格,治理結構與一般公司相似。出資人即為股東,投資人的知情權和參與權較大,但也同時面臨雙重征稅、重大事項審批決策效率不高的問題,股權轉讓時的手續也較為繁瑣。公司型PPP產業基金并不多見,典型的有中國政企合作投資基金股份有限公司,財政部、社保理事會和九家金融機構聯合發起,總規模達1800億元。雖然公司股東中并未看到銀行的身影,但不難看出的是這九家金融機構多與對應銀行關系密切,通常是由銀行負責資金對接,據悉,1800億元的PPP融資支持基金中,中國建設銀行和中國郵政儲蓄銀行出資最高,均為300億元。目前,該基金已成功助力多個優質項目落地,首筆投資花落呼和浩特市軌道1、2號線,項目總投資338.81億元,資本金占總投資的50%,其中中國政企合作投資基金投資24億元,主要為股權投資。

2.契約型PPP基金

契約型PPP基金中,各出資人將資金委托給受托人管理,基金不具有法人地位。基金投資人在投資項目或投資企業時,不是真正意義上的股東,基金管理人全權負責運作。出資人在退出或轉讓時,手續也相對簡單一些。目前采用契約型的PPP產業基金有江蘇省PPP融資支持基金,總規模為100億元,江蘇省財政廳出資10億元,江蘇銀行、交通銀行江蘇分行、浦發銀行南京分行、建設銀行江蘇分行、農業銀行江蘇分行各出資18億元。成立了5個子基金,每個20億元,可單獨委托管理人進行管理。其中,江蘇省PPP融資支持基金首支子基金,規模20億元人民幣,財政出資2億元,江蘇銀行出資18億元。

2016年1月,江蘇省PPP融資支持基金首支子基金以股權方式對徐州市城市軌道交通2號線一期工程項目投資4億元,期限10年,成為全國PPP基金投資第一單。

3.有限合伙型PPP基金

此種形式在目前PPP基金中最為常見,有限合伙人(LP)與普通合伙人(GP)共同成立有限合伙企業。普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任,有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。管理人既可以是普通合伙人,也可以委托管理人進行管理。有限合伙型PPP基金,既克服了公司型基金雙層征稅的問題,又解決了契約型基金無法當股東的難題,從而得到了廣泛的運用。政府作為普通合伙人,享有浮動收益,承擔主要風險。金融機構作為普通合伙人,享有固定收益,承擔有限風險。

中國城市軌道交通PPP產業基金由綠地集團、建設銀行牽頭發起,以有限合伙企業形式設立,由綠地金融、建工投資、建信信托三方成立的基金管理公司擔任普通合伙人、執行合伙人,并由發起人、戰略合作方作為有限合伙人,總規模為1000億元,分期發行,首期規模240億元,期限為5+3年。綠地集團作為發起人,將優先向軌道交通基金推薦符合軌道交通基金投向、偏好的投資項目。同時,如軌道交通基金所投項目涉及周邊物業開發,綠地集團將享有優先選擇權;上海建工將嚴控項目施工質量、施工進度以及施工安全;建信信托將實現軌道交通基金投融資運作。中國建設銀行上海分行則組織保險長期資金和建行理財資金對接優先級投資,并優先牽頭后續相關項目銀團貸款。

二、專項建設基金

2015年9月,為保持經濟平穩增長,拉動有效投資,發改委披露了促投資穩增長的十大舉措,專項建設基金位列榜首。

專項建設基金的資金募集是發行專項金融債實現。專項金融債是指金融機構為籌集用于特定目的的貸款或投資等業務資金而發行的債券,享有明確的政策優惠,同時必須“專戶管理,專款專用”。 專項建設基金具體是通過國家開發銀行和中國農業發展銀行兩家政策性銀行向中國郵政儲蓄銀行(第五批專項金融債定向發行對象已擴大至工農中建四大行以及全國性股份制銀行)定向發行專項金融債,所籌資金用于建立國開發展基金和中國農業發展建設基金以支持重大項目建設。

資金來源:國開行、農發行兩家政策性銀行

資金成本:專項金融債利率約4%,中央財政貼息90%為3.6%,債券名義成本只有0.4%,加上稅金、手續費、管理費約為1.2%。

資金期限:最長為30年

優點:

1.無需納入財政預算,資金落實效率高;

2.資金成本較低,平均年化資金成本僅為1.2%;

3.存續期較長,國開基金的投資期限一般為8-20年,最長可達30年。

4.相對靈活,可通過現金分紅、回購溢價等方式獲取投資收益。

5.有效引導資金定點投放,提升銀行放貸意愿。

缺點:

1.對申報項目要求比較嚴格,對項目要求較高。專項建設基金所投資的項目由地方發改委在一定范圍內挑選項目進行申報,最終由國家發改委審批,然后進行資金投放。

2. “專戶管理,專款專用”,資金使用范圍受限。

案例:呼和浩特市城市軌道交通1號線一期工程PPP項目便受到了專家建設基金的青睞。項目總投資約170億元,其中納入PPP項目范圍的投資約146億元,其余部分涉及項目征地拆遷補償和工程建設其他費用等,由政府投資。PPP項目資本金為總投資的50%, 政府在項目公司中占比為49%,由此可推算,政府需出資約為60億元,其中很大一部分來自國家發改委專項建設基金(中央政府貼息專項債券)的直接支持。

專項建設基金由國開行以低息貸給呼和浩特市政府,政府再以資本金形式注入項目。 據悉,國家發改委(國開行)專項建設基金擬以資本金投入呼和浩特市城市軌道交通1號線一期工程PPP項目約54億元,分三年按項目實際投入逐步到位。去年1號線啟動了征地拆遷和試驗段開工,專項建設基金去年先后到位了兩批,分別為4億和8億,有效滿足了項目的資金需求。

三、資管計劃

資管計劃通常包括信托計劃、券商資管、基金資管、保險資管、期貨資管等,通常是被動管理,對接理財資金、保險資金,作為銀行、保險資金參與PPP的一種通道。鑒于期貨資管投資范圍比較狹窄,不能投資股權與非標準化債權,無法投入PPP項目。因此,下面主要討論信托計劃、券商資管、基金資管、保險資管在PPP模式中的應用。

資金來源:理財資金、信托資金、保險等委托資金。

資金成本:6-8%左右。

資金期限:一般不超過5年,必要時可滾動續期。

優點:

1.靈活性:借助通道,可投資范圍得以擴大;

2.資金體量大:對接機構資金,體量巨大。

缺點:被動管理,常作為通道業務,但通道業務監管逐漸收緊,證監會首提全面禁止通道業務。另外監管人士表示實際針對的不僅僅是基金行業,而是整個資管行業,包括券商資管、基金公司及基金子公司的通道業務,資管計劃的生存空間急劇壓縮。

具體形式

1.信托計劃

考慮到PPP項目資金體量巨大,大部分信托計劃參與PPP項目是對接的銀行或保險等機構資金,僅有少部分是通過合格投資者募集而來的。

如首個信托公司參與的PPP項目——唐山世園會PPP項目總投資33.63億元,其中資本金10.13億元,政府出資4.05億元,占股40%,社會資本方中信信托發行“中信·唐山世園會PPP項目投資集合資金信托計劃”募集6.08億元,預期收益率為8%,占股60%,值得一提的是,信托計劃所募資金中一部分來自中信銀行的理財資金。 剩余23.5億元的項目貸由國開行解決。

2.券商資管

券商資管是指券商接受投資者以現金為主的高流動性金融資產的委托。憑借深厚的市場投資積淀,加上銀行直接股權投資受限,券商資管受到了銀行理財資金的青睞,成為銀行理財參與PPP項目的重要通道。

如濟青高鐵濰坊段PPP項目,郵儲銀行以不高于6.69%/年的收益率成功中標,但考慮到銀行理財資金無法直接進行股權投資,郵儲銀行用40億理財資金認購中郵證券發行的資管計劃,借道參與PPP項目。

3.基金資管

2012年9月,證監會發布《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點管理辦法》,標志著基金管理公司可設立專門的子公司,通過設立專項資產管理計劃開展專項資產管理業務,投資于未上市股權、債權及其他財產權利等。

基金子公司設立資管計劃有兩種形式,一是僅為委托的初始資產不低于3000萬元人民幣的單一客戶服務;二是為特定的多個客戶,具體要求為委托投資單個資產管理計劃初始金額不低于100萬元人民幣,且能夠識別、判斷和承擔相應投資風險的自然人、法人、依法成立的組織或中國證監會認可的其他特定客戶,單個資產管理計劃的委托人總人數不得超過200人,但單筆委托金額在300萬元人民幣以上的投資者數量不受限制,客戶委托的初始資產合計不得低于3000萬元人民幣,但不得超過50億元人民幣。

當投資于PPP項目時,基金子公司的專項資管計劃較為常見。如上海建工集團股份有限公司與中國建設銀行股份有限公司上海市分行合作設立上海建工PPP產業基金,用于投資城市建設項目。首期募集基金將用于投資溫州市甌江口新區一期市政工程PPP項目。該基金由上海建工股權投資基金管理有限公司出資100萬元(0.03%份額)作為GP方;上海建工建恒股權投資基金合伙企業(有限合伙)出資80,000萬元,認購19.99%有限合伙份額;易方達資產管理有限公司出資320,000萬元,認購79.98%限合伙份額。其中,易方達資產管理有限公司系建行的資金通道,資金最終將由建行通過資管計劃投資于合伙企業。

4.保險資管

眾所周知,保險資金與PPP項目完美匹配:一是期限匹配,險資投資期限可長達10-30年,具有其他資金無法比擬的優勢,不存在期限錯配風險;二是風險匹配,險資風險偏好較低,PPP項目有政府參與,納入財政預算,有政府信用保障,在經濟下行的大環境下,PPP項目相對更為安全。三是收益匹配,險資投資時首先關注資金的安全性,投資回報要求相對適中、穩健,與PPP項目現金流穩定、回報率合理的訴求一致。

近來,保險投資的相關限制逐漸松綁:2015年9月,中國保監會聯合發改委共同印發了《關于保險業支持重大工程建設有關事項指導意見》,要求保險資金發揮長期穩定、規模量大的優勢,通過投資債券、設立基金等參與國家重大工程建設,拓寬投資空間,創新投資方式。 2016年7月,保監會修訂發布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》,拓寬投資空間,在防范風險的前提下,保險資金可通過投資計劃采取債權、股權、物權及其他可行方式投資基礎設施項目,并放寬保險資金可投資基礎設施項目的行業范圍,增加PPP模式等可行投資模式。2017年5月,中國保監會印發了《關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》,支持保險資金通過基礎設施投資計劃投資符合條件的PPP項目,為保險資金進入PPP項目提供了政策支撐。

在政策制度的保駕護航下,保險資金加速對接PPP項目,日前,呼和浩特市軌道交通1號線一期工程PPP項目正式簽約,中國太平保險集團旗下的深圳市太平投資有限公司直接投資,險資入股軌道交通PPP項目第一單成功落地。在項目公司中,政府出資方呼和浩特市城市軌道交通建設管理有限責任公司占股49%,中國中鐵股份有限公司和深圳市太平投資有限公司(中國太平保險集團旗下)組成聯合體占股51%。PPP項目資本金為總投資的50%, 太平保險所屬的太平投資公司需要投入本金約1.5億元,占股2%。

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